中國(guó)經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)放緩的轉(zhuǎn)型初期

各主要經(jīng)濟(jì)體處于超低利率或降息周期 如果從復(fù)蘇－繁榮－高漲－衰退四周期來(lái)劃分，筆者發(fā)現(xiàn)，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體均不處于繁榮周期。其中美國(guó)處于復(fù)蘇初期，全球?qū)ζ涑掷m(xù)復(fù)蘇的信心仍不堅(jiān)定；中國(guó)等金磚國(guó)家處于衰退初期，增長(zhǎng)和通脹雙雙下行；歐洲和日本處于衰退初中期，日本災(zāi)后重建遲緩，德國(guó)目前增長(zhǎng)也僅0.4%；澳大利亞和中東等資源國(guó)家也將逐步從高漲末期轉(zhuǎn)入衰退初期。全球保增長(zhǎng)的壓力將日益突出。 在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于6月20日全面調(diào)降了2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，并決定將扭曲操作延續(xù)至2012年年底。伯南克指出，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力巨大的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能成為“繁榮的孤島”。 由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩，其帶來(lái)的最顯著的政策趨勢(shì)是：利率和通脹的脫鉤。各國(guó)政府在維持增長(zhǎng)和抵御通脹之間，毫不猶豫地選擇了前者，無(wú)視通脹的低利率政策將在全球流行，以努力維持住微弱的增長(zhǎng)曙光。 促成發(fā)達(dá)國(guó)家采取低利率政策的另一重大因素是國(guó)債余額/GDP的占比過(guò)高。該比例目前在日本、美國(guó)和歐元區(qū)分別為180%、100%和85％，因此對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，50個(gè)bp的國(guó)債利率負(fù)擔(dān)，大約相當(dāng)于GDP的0.9%、0.5%和0.4%。主權(quán)債務(wù)越沉重的國(guó)家，越具有明顯的低利率喜好傾向。從這個(gè)角度看，歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債余額和舉債成本較高的經(jīng)濟(jì)體，例如希臘，其165%的債務(wù)負(fù)擔(dān)和至少5％以上的舉債成本，使其事實(shí)上已完全喪失了財(cái)政可持續(xù)能力，無(wú)論其能否呆在歐元區(qū)內(nèi)，未來(lái)5年GDP縮水50％是大概率事件。 因此，考慮到全球增長(zhǎng)的乏力，以及部分發(fā)達(dá)國(guó)家沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，利率將無(wú)視通脹進(jìn)一步走低，給全球債券市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)放緩的轉(zhuǎn)型初期反觀中國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中期角度將有所放緩，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)期仍未結(jié)束。但在2013~2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩是大概率事件。 目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是繼1989~1992年、1998~2002年后的第三次。在1989~1992年期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度低至4％，而通脹仍在3％，鄧小平南方講話之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低迷。1998~2002年間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度低至8％以下，通貨緊縮持續(xù)多年。2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫了網(wǎng)絡(luò)泡沫和“9·11”事件沖擊再度繁榮之后，中國(guó)也在2003~2010年采取了相當(dāng)寬松的貨幣政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走上了新一輪的長(zhǎng)周期景氣。 但這次的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型和前兩次有所不同，一是國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，外部次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的陰影濃重，全球都在苦苦追求增長(zhǎng)；二是中國(guó)的財(cái)政和貨幣政策的余地不同，4萬(wàn)億元刺激政策和10萬(wàn)億元天量刺激，縮小了后續(xù)刺激政策的可用空間；三是中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩更為嚴(yán)峻，去產(chǎn)能化的過(guò)程更為痛苦和漫長(zhǎng)。 中國(guó)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，通脹也將放緩，但可能難以回到過(guò)去的通脹長(zhǎng)期趨勢(shì)線。我們將中國(guó)的通脹分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是1978年之前，第二階段是1978~2003年，第三階段是2003年至今。 在第三階段，中國(guó)的城市化和工業(yè)化進(jìn)程進(jìn)入中后期，對(duì)農(nóng)村勞動(dòng)力的吸納能力大為增強(qiáng)；同時(shí)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)代化程度有明顯提高。隨著中國(guó)人口越過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”，政府對(duì)“三農(nóng)”的補(bǔ)貼逐步增加；城市的最低收入工資線逐步上升。 這個(gè)過(guò)程形成了政府補(bǔ)貼—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對(duì)收入的平衡被打破—城市用工荒—城市勞務(wù)工資上升—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對(duì)收入的再平衡—政府再補(bǔ)貼—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對(duì)收入的平衡被打破—城市再用工荒—城市勞務(wù)工資再上升。上述動(dòng)態(tài)過(guò)程，使得城鄉(xiāng)、工農(nóng)的差異在加速縮小。因此2003年以來(lái)，以取消農(nóng)業(yè)稅為標(biāo)志性事件，每一次政府對(duì)三農(nóng)的大規(guī)模政府補(bǔ)貼之后，都在隨后的6~12個(gè)月，引發(fā)了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)潮。 因此，筆者認(rèn)為，中期內(nèi)，中國(guó)通脹會(huì)跟隨增長(zhǎng)的下行而下行，但不太可能回到過(guò)去多年CPI 2.1％~2.2％的長(zhǎng)期趨勢(shì)線水平。 企業(yè)盈利和政策刺激前景不樂(lè)觀 2012年二、三季度，是一些主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見(jiàn)底的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這些見(jiàn)底指標(biāo)包括：基建投資增速、實(shí)際消費(fèi)增速、CPI等。這使得GDP增速在二季度見(jiàn)底的可能性較大。 2012年全年，有兩大指標(biāo)難言見(jiàn)底，一是規(guī)模以上企業(yè)的凈利潤(rùn)率，二是外資外貿(mào)的趨勢(shì)。 關(guān)于規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)水平，目前已從去年的6.3%逐步下降到5.3%~5.5％，但仍有持續(xù)下行的壓力。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷從去庫(kù)存到去產(chǎn)能的進(jìn)程，5.3%~5.5％的水平不足以推動(dòng)部分企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，并最終促成企業(yè)之間的兼并、收購(gòu)和破產(chǎn)浪潮。 關(guān)于外資外貿(mào)的趨勢(shì)，考慮到除美國(guó)經(jīng)濟(jì)之外，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，中國(guó)外資外貿(mào)暫時(shí)還難以觀察到趨勢(shì)性的結(jié)果。 考慮到6~9月份較低的CPI水平，因此進(jìn)一步降息的預(yù)期在逐步積累。我們認(rèn)為再度降息的可能性存在，且以直接降低貸款基準(zhǔn)利率為主。一是較低的通脹水平為進(jìn)一步降息創(chuàng)造了條件；二是年內(nèi)第一次降息之后，銀行貸款加權(quán)利率下行較為緩慢；三是首次降息力度較弱，利率市場(chǎng)化色彩較濃，給第二次降息留下了操作空間。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行期，降息在年內(nèi)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)比較有限。 考慮到春節(jié)至今的政策刺激力度未對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成較好支撐，但加總規(guī)模不小?？紤]到基建投資增速的上升、大項(xiàng)目的加速審批以及小微企業(yè)專向債三項(xiàng)，春節(jié)以來(lái)的政策預(yù)微調(diào)力度可能已在約4000億元，維持此力度全年的刺激總量可能在8000億~10000億元之間，中期恐怕很難再出現(xiàn)力度更大的刺激政策。 展望預(yù)期的政策，即便已經(jīng)或?qū)⒁鋵?shí)的，也無(wú)法改變市場(chǎng)的宏觀面、基本面和流動(dòng)性。宏觀面短期見(jiàn)底但中期增長(zhǎng)放緩；基本面企業(yè)財(cái)務(wù)狀況仍將承受壓力；流動(dòng)性狀況也未必樂(lè)觀。 進(jìn)一步展望流動(dòng)性，其受到三大因素困擾：一是企業(yè)相互拖欠增加，二是資本外流仍然較為嚴(yán)峻，三是2013年銀行業(yè)承受補(bǔ)充資本、息差收窄等多重壓力。結(jié)果可能是，在央行調(diào)降存款準(zhǔn)備金率和利率之后，銀行業(yè)總體上存款增長(zhǎng)緩慢，貸存比居高不下，銀行持續(xù)放貸能力逐步弱化，M2增速和M1增速之間的差異沒(méi)有明顯收縮。 需要附帶說(shuō)明的是，在央行降息和A股指數(shù)難有出色表現(xiàn)的背景下，固定收益類品種（例如中期、長(zhǎng)期國(guó)債）仍將受到青睞，但中期內(nèi)三大因素可能困擾債券市場(chǎng)：一是作為國(guó)債重要持有者的商業(yè)銀行，可能在國(guó)債的后續(xù)招投標(biāo)中，因流動(dòng)性有限難以再大幅增持國(guó)債；二是利率市場(chǎng)化進(jìn)程如果較快，可能沖擊固定收益品種的定價(jià)；三是信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的上升和意外違約，可能影響債市。